Деньги

Девальвация VS дефолт. Какие перспективы у Украины?

13:11 — 1 апреля 2020 eye 1084
Владимир ДОБРОВ, специально для «ФАКТОВ»

Начало 2020-го выдалось для украинцев непростым. К пандемии коронавируса, периодическим обострениям ситуации на фронте, кадровым перестановкам во властной верхушке, открытию рынка земли добавились девальвация гривни и слухи о реструктуризации долгов и, наконец, суверенном дефолте Украины. Денис Белый, аналитик ООО «ФРИДОМ ФИНАНС УКРАИНА», прокомментировал девальвацию гривни и возможный дефолт Украины.

Во всех учебниках по поведенческой экономики указано, что любым рынком движут два чувства — страх и жадность. Сегодняшние «страшилки» — это лишь яркое проявление желания валютных и фондовых спекулянтов раскачать ситуацию и сыграть на страхе инвесторов. В период ослабления мировых экономик из-за пандемии коронавируса большинство из них впадают в угнетенное состояние и распродают активы. Такое поведение позволяет более взвешенным игрокам скупать активы часто даже за бесценок. Из этого следует, что перед тем, как что-то продавать, нужно оценить, какой будет реальная стоимость актива после завершения паники на финансовых рынках.

Относительно ситуации в Украине: нерезиденты начали выходить из государственных внутренних и внешних облигаций из-за страха невыполнения обязательств и девальвации гривни. Эта паника безосновательна. Однако буду говорить конкретно и с обоснованиями.

Девальвация гривни — «зрада» или закономерность?

В государственном бюджете на 2020 год заложили курс на уровне 27 грн за долл. США. Относительно нерациональности валютного курса на уровне 23 грн за долл. США напомню, что в Украине почти 35% доходов бюджета — это поступления от акцизов и НДС на импортные товары.

Допустим, вы рассчитываете, что в Украину будет ввезен товар стоимостью 1000 долл. США, с которой вы условно получаете 20% налогов в гривне по курсу 27 грн за долл. США. Поступления в бюджет в этом случае составят 1000*0,2*27 = 5400 грн. Однако под влиянием различных факторов стоимость гривни растет до 23 грн за долл. США. То есть за аналогичный объем импорта вы получаете не 5400 грн, а 1000*0,2*23 = 4600 грн, что на 14,8% меньше запланированного объема и на 5% увеличивает общий дефицит бюджета. И это несмотря на потери экспортеров, которые вынуждены увеличивать расходы в валюте на производство продукции, хотя при этом цены на их товары на мировых рынках неизменны, если не снижаются.

Девальвация гривни с 23 до 28 грн за долл. США — это восстановление монетарного диспаритета, вызванного чрезмерным спросом нерезидентов на внутренние государственные облигации в гривне. Украинцы знали о заложенном в бюджете курсе, чрезмерном притоке валюты в страну (4,5 млрд долл. США), спекулятивной природе этих валютных средств. Поэтому тот, кто удачно сориентировался и придерживался рекомендаций экспертов, чтобы отдавать предпочтение валютным активам, сейчас обезопасил себя. Остальные инвесторы должны сделать выводы, чтобы в будущем не повторять ошибки.

История циклична. Через несколько лет гривна снова начнет укрепляться и найдется много людей, которые будут верить в укрепление к «20» гривен. Однако вы уже будете знать и понимать, что впереди очередная девальвация.

Кстати, немного о результативности спекуляции нерезидентов на ОВГЗ (рис. 1).

Рис. 1. Сравнение ежемесячного прироста портфеля ОВГЗ нерезидентов со стоимостью гривни к доллару США в течение 2019-2020 гг.

Источник: автор составил на основе данных https://bank.gov.ua/

На Рисунке 1 видно, что самый большой прирост портфеля нерезидентов был в период с июня по сентябрь 2019 года. Причина явления понятна — в мае 2019 года депозитарий НБУ подключили к европейскому депозитарию Clearstream, чем упростили доступ нерезидентов к украинским ОВГЗ. Также это наращивание портфеля происходило параллельно с укреплением гривни с 26 грн за долл. США до 24 грн за долл. США.

Нерезиденты, которые приобрели ценные бумаги с доходностью 16−18%, снижают стоимость облигаций, когда в панике продают их с доходностью 20%, фактически в убыток. Таким образом, выход нерезидентов с гривневых ОВГЗ по 28 грн за доллар и снижение стоимости актива сводит эффективность спекуляции большинства из них к нулю.

Этого следовало ожидать. Однако есть и позитив — большую часть девальвационного импульса мы уже прошли. В дальнейшем курс вряд ли выйдет за отметку 30 грн за долл. США.

Дефолт по долговым обязательствам Украины. Что это такое и почему сейчас?

Известно, что дефолт — это отсутствие возможности и отказ заемщика выполнять свои обязательства. Что может стать причиной невыполнения обязательств? Отсутствие ликвидности для выплаты обязательств. Давайте посмотрим график выплат по долговым обязательствам правительства (рис. 2).

Рис. 2. График выплат государственного долга (погашение и обслуживание) в течение 2020 года, млрд грн

Источник: автор составил на основе данных https://www.mof.gov.ua/uk/borgovi-platezhi-ta-prognozi

Из Рисунка 2 следует, что в 2020 году правительству необходимо потратить около 400 млрд грн на обслуживание и погашение долгов, которые существуют. Из них за первые три месяца года выплачено почти 100 млрд грн. При этом пиковыми по выплатам традиционно станут май, июль и сентябрь. Кстати, такая нагрузка на март и сентябрь по внешнему долгу вызвана купонными выплатами по большей части еврооблигаций в эти месяцы.

Для понимания способности правительства осуществить данные выплаты рассмотрим динамику международных резервов (рис. 3).

Рис. 3. Динамика валовых и чистых международных резервов НБУ в течение 2019-2020 годов, млрд долл. США

Источник: автор составил на основе данных https://bank.gov.ua/

Из данных на рисунке выше видно, что чистые международные резервы по состоянию на конец февраля 2020 года составили 17,7 млрд долл. США. Эти средства являются ликвидными и могут использоваться для погашения долгов. Если вычесть отрицательное сальдо интервенций на межбанковском рынке в марте 2020-го в размере 2,2 млрд долл. США, то получим около 15,5 млрд долл. США резерва.

По текущему курсу такой объем резервов соответствует 434 млрд грн, что позволяет рассчитаться со всеми имеющимися в 2020 году долгами. А если учесть еще 10% дефицита бюджета (пессимистический сценарий), который предположительно составит 100 млрд грн, то положительная разница между имеющимися ликвидными резервами и расходами составит 30 млрд грн. Эта разница, конечно, является относительной, и нет смысла тратить резервы на выплату долгов в 2020 году. Логично рефинансирование основной долговой нагрузки по внешнему долгу — траншем от МВФ или других международных организаций. Это позволит сохранить резервы НБУ, объем которых не должен опускаться ниже уровня покрытия импорта на период трех месяцев. То есть в 2020 году никаких предпосылок к объявлению дефолта нет.

Напомню, что до кризиса 2014−2015 годов Украина подошла с почти отсутствующими чистыми резервами НБУ. Этот кризис из-за отсутствия ликвидности действительно обусловил отсрочку уплаты обязательств по внешним долгам. Внутренний долг обслуживался без задержек (включая валютные облигации).

Как итог, скажу:
• основная волна девальвации уже прошла, возможен тест ценового уровня 29,5−30 грн за долл. США;
• реструктуризации долгов не будет, скорее всего состоится рефинансирование части внешнего долга за счет транша МВФ.

Не отчаивайтесь, а лучше используйте возможность, чтобы купить облигации с высокой ставкой доходности как в валюте, так и в гривне!